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环球UG官网(www.ugbet.us)_维生素巨头收入经历一轮探底,原因在何?

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本文来自微信公众号:新财富 (ID:newfortune),作者:王嘉敏,原文标题:《靠卖维生素,这对江西父女身家达160亿!3年分红28亿,IPO要募24亿?》,头图来自:视觉中国


中国是全球最大的维生素生产国,七成产品用于出口。天新药业为细分龙头,维生素B1占全球七成、B6占国内五成份额。


但维生素价格周期性波动较为明显,2018-2020年,上游原料成本暴涨,下游销售单价大降,天新药业的业绩增长停滞,毛利率下降。而同期新和成、兄弟科技等依然实现了较高的业绩增长。


以此次IPO拟募资金额推算,天新药业估值为240亿元,对应市盈率32倍,远超行业龙头新和成的16倍。天新药业近年营收、净利润增速都不如新和成,发行估值能否达到其2倍呢?


过去3年,天新药业累计分红28亿元,超过IPO拟募资金额,其实控人许江南、许晶父女直接持股67%,分红应超过19亿元,上市后,其财富有望达到160亿元。


正文


2022年5月12日,江西天新药业股份有限公司(简称“天新药业”)沪市主板IPO成功过会。


招股书显示,天新药业主要从事单体维生素产品的研发、生产与销售,包括维生素B6、维生素B1、生物素、叶酸、维生素D3、抗坏血酸棕榈酸酯、维生素E粉等。


2018-2020年,天新药业的营业收入为25.78亿元、20.25亿元和23.04亿元,2021年同比增长9.5%至25.22亿元,也只是回到2018年的水平。


收入经历一轮探底,原因在何?


一、产品售价下滑,原材料成本上升,主营毛利率下滑15%


维生素的下游主要是饲料、医药及食品行业,其中,饲料是最大的应用场景,这可能不同于人们的一般认知。


据中国产业信息网数据,维生素产品(含氯化胆碱)在饲料畜牧、医药化妆品及食品饮料等领域的应用分别占70%、15%、15%。据顾君华的《维生素传》一书数据,92%的VD3、85%的VA、72%的VB6、68%的VE、10%的VC均用于饲料添加剂。


由于维生素只占到饲料成本的2-3%,占比极低,因此,饲料行业对维生素价格的敏感度较低,使得维生素拥有很高的价格弹性,周期性波动明显。


天新药业主要生产维生素B6、维生素B1和生物素,其中,维生素B1在医药领域的应用占比较高,约占57%左右,饲料领域约占30%,食品领域约占13%。


另一产品维生素B6,在饲料领域的应用约占65%,食品和医药领域约占35%。


生物素(又称维生素H或维生素B7)则大部分应用于饲料领域,国内客户主要采购2%含量的生物素,国外客户则主要采购纯品。


维生素B6、B1近年明显进入周期下行阶段,天新药业的维生素B6平均销售单价从2018年的262.7元/千克,下降至2021年1-6月的137.7元/千克,降幅达47.5%;维生素B1的平均单价从2018年的277.1元/千克,下降至2021年1-6月的162元/千克,降幅达41.5%;生物素(折纯)平均销售单价普通年份在2200-2300元/千克波动,2020年则高达4565.5元/千克,后又回落(表1)


表1:天新药业产品销售单价变化情况(元/千克) 资料来源:招股说明书


在单价下滑的同时,天新药业的销量并未显著上升。2018-2020年间,其维生素B1销量从5350吨上涨至5992吨,涨幅为12%;维生素B6销量从3803吨上涨至4347吨,上涨14%。销量涨幅远低于单价下降幅度,导致其营收和利润均有所下滑。


除了产品售价波动较高外,在成本端,天新药业的原材料价格波动同样较大(表2)


表2:天新药业主要产品的原材料采购金额及占采购总额的比例(单位:万元)

资料来源:招股说明书


ABL(α-乙酰基-γ-丁内酯)主要用于合成维生素B1,为天新药业采购成本占比最大的原料。2018年至2021年上半年,ABL单价从32元/千克涨至48元/千克,涨幅达50%,在其采购成本中的占比也从8%升至15%(表3)


表3:天新药业主要原材料单价及变动趋势(单位:元/千克) 资料来源:招股说明书


上游成本上升,下游销售单价却不断下滑,天新药业主营业务毛利率连年下降,从2018年的61%降至2021年上半年的46%,足足下降了15个百分点(表4)


表4:天新药业主营业务的毛利率情况 资料来源:招股说明书


客观来说,天新药业盈利能力下滑,跟维生素行业的周期性密不可分。


首先,这种周期性主要体现为行业产能增减及产品价格涨跌,维生素价格走向,取决于市场需求、产能、原材料价格波动、环保政策升级等系列外部因素。


如在2016-2018年间,由于国外工厂爆炸、国内环保督查升级、安全生产等政策收紧,导致供给端紧张,维生素价格曾迎来少则2-3倍,高则10余倍的涨幅。天新药业所在的维生素B1、B6领域,最高涨幅也分别达到5倍、2.5倍(表5)


表5:2010年至今维生素各主要细分品种价格最大涨幅情况

资料来源:博亚和讯,山西证券研究所


再者,价格上涨直接刺激行业投资增加,产能扩张,新的市场参与者加入导致竞争格局分化,出现产能过剩的情况。


2016-2018年,维生素价格上涨,企业利润增厚,在此期间,新和成的营收增速分别为23%、33%以及39%,同期花园生物的营收增长高达118%、28%以及57%(表6)



2018年,因价格大幅上涨,中国维生素市场价值达到45亿美元。2019年,随着市场恢复、供需平衡,市场价值回调至34.8亿美元。


而2019-2021年,维生素价格波动明显,对天新药业等影响较为显著。


二、市占率过半,维生素B1、B6产能全球独占鳌头


全球维生素市场经过不断地分化和整合,基本形成荷兰帝斯曼、德国巴斯夫和中国企业三足鼎立的竞争态势,市场集中度较高。


从供应端来看,中国为全球维生素行业最大的生产国,各品种维生素基本以中国为主要产地。13种常见维生素中,有4种B族维生素的产地完全为中国,而国外生产占比较大的有维生素A、维生素E、维生素B3及维生素B2。


而天新药业的产品中,截至2020年初,维生素B6、维生素B1和生物素行业按产能计算的前三大厂商,其合计产能均能占全球产能的70%以上,为寡头竞争市场。行业内主要竞争对手有华中药业、兄弟科技、安徽泰格、新发药业和帝斯曼等,新和成的维生素B6项目也已投产,不过,天新药业的产能相对领先。


根据中金企信统计数据,2020年全球维生素B6产量约8650吨,而天新药业当年B6产量约为6000吨,即其全球市占率高达七成(表7)



表7:天新药业的设计产能、产销量情况 资料来源:招股说明书


2020年中国维生素B1产量约8800吨,天新药业的产能为4000吨,当年产量更高达4444吨,国内市占率逾五成,兄弟科技则占17%市场份额(2021年)


2020年中国维生素产量约35.9万吨,同比增长8%,占全球产量的78%。而天新药业也有约六成产品销往国外(表8)


表8:2018年至2021年1-6月天新药业外销和内销占比情况  资料来源:招股说明书


根据博亚和讯统计,每年全球用量万吨以上的有维生素C、维生素E、维生素B3、维生素A和维生素B5等品种。相对来说,维生素B1和B6等属于较小品种,行业空间和增长速度较为有限。


天新药业此次IPO拟募资24亿元,主要用于新建维生素A(1000吨产能)、维生素B5(7000吨产能)、胆固醇(350吨)和维生素D3(6吨)项目,并投产销售网络、智慧工厂、研究院等项目,看来是要从用量较高的维生素领域拓展发展空间(表9)


表9:天新药业IPO具体募资情况(单位:万元) 资料来源:招股说明书


三、市盈率32倍,市值240亿元?


据招股书披露,天新药业拟募集总资金达24亿元,公开发行不超过4378万股,发行股票数量占本次发行后公司股份总额的比例不低于10%,由此可以估算出,其预期每股最低发行价为54.8元/股,对应发行后总估值约为240亿元,对应市盈率为32.25倍,市销率为9.52倍。这一预期估值,在维生素行业中处于什么水平呢?(表10)



目前,A股维生素行业市值老大新和成的市盈率仅为16倍,市销率4.8倍,天新药业近年营收增速、净利润增速都不如新和成,发行估值能否达到其2倍空间呢?


同样身处维生素领域,新和成、兄弟科技、圣达生物、花园生物在2018-2021年期间营收基本都实现了60%-100%的增长,相比之下,天新药业营收则在原地踏步。而从估值来看,天新药业预估32倍的市盈率接近圣达生物,是新和成、花园生物的2倍,仅次于兄弟科技(表11)



兄弟科技的市盈率相对最高,达到了60倍,其近年积极布局以香精香料为代表的精细化工、以碘造影剂为代表的医药原料药行业,步入产业转型升级之路,维生素业务比重逐步下降。2021年,兄弟科技的医药食品(包含维生素)部分收入占总营收的62.25%,特种化学品收入则占34.88%,2019年前,其医药食品部分占比均达70%以上。


而以维生素为主营业务的新和成虽然业绩增长较快,但估值则相对平淡。新和成三大业务板块中,营养品板块的营收占比高达75%,其主要产品包括维生素E、生物素、维生素A、蛋氨酸等,2021年该板块创收达111亿元,是2019年的2倍多;香精香料板块创收22亿元,占比15%;新材料板块创收8.7亿元,占比6%。


主营过于集中在维生素领域,导致其盈利受价格影响波动较为明显,因此,市场在景气度高点反而给予其低市盈率。


天新药业虽在细分领域处于龙头地位,但依然不具有行业定价权,此外,其业务结构同样集中于维生素领域,市场究竟会怎样对其估值?


四、3年分红28亿元,许江南父女控制超七成股权


天新药业实际控制人为许江南、许晶父女,直接持股占比分别为51.68%、15%。


厚鼎投资、厚盛投资、厚泰投资作为员工持股平台,合计持有天新药业7.11%的股份,且均由许江南控制(表12)


表12:天新药业前十大股东 资料来源:招股说明书


许江南今年60岁,他曾在北海舰队服役5年,退伍后当了10年银行保安科长,后创立天新药业,早在2007年11月,许江南就将其持有的天新有限16.65%股权(对应287.8119万元注册资本)作价287.8119万元转让给许晶,当时,许晶只有20岁。眼下,许晶已担任公司董事,参与日常经营管理。


2018-2020年,天新药业分红金额分别为10亿元、7.9亿元及10.6亿元。3年累计分红28.5亿元,不仅超过天新药业这3年净利润的总和,也超出了本次拟IPO募资的额度。这意味着,天新药业如果不分红,是有充分实力利用自有资金扩张的。


IPO前的高额分红,也影响了天新药业的资产负债率。


2018-2020年,天新药业的资产负债率分别为50.36%、50.53%、60.3%,显著高于新和成、花园生物等同行(表13)



招股书显示,由于公司尚未上市,主要依靠自身利润积累和银行借款来支持业务发展,且近3年利润分配金额较大,应付股利余额较高,从而使得资产负债率水平较高。


按照许江南和许晶直接持股67%来算,3年以来,父女二人总计分红超过19亿元。若上市后天新药业能如预期获得240亿元估值,许江南父女身家将会飙升至160亿元,成为少数几位能跻身新财富500富人的江西人。


本文来自微信公众号:新财富 (ID:newfortune),作者:王嘉敏

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    2022-07-26 00:11:55 

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